以前、『
配当増額、愚か賢か
』というブログを書きましたが、小野薬品の回答が出たようです。
小野薬品が増配を拒否、米投資顧問の株主提案
（日本経済新聞 2007/5/15）
小野薬品工業は十四日、筆頭株主である米投資顧問ブランデス・インベストメント・パートナーズが二〇〇七年三月期の期末配当を七百円（会社提案は六十円）にするよう提案したことに反対すると発表した。「総額八百億円強の流出になり、開発投資に影響が出る」（是金俊治社長）としている。
三月末で約三千八百億円ある金融資産を積み増さないため、〇八年三月期から三年間は連結フリーキャッシュフロー（純現金収支）の全額を配当か自社株買いに回す。
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総額８００億円強の増配を要求するとは、裏を返せば
「お前んとこは成長の見込みが無いから早く金を返せ。他に投資したいから」
と言っているようなもんです。それに対して小野薬品の執行役員は、
「いやいや、成長の見込みあるからムリぽ・・・
(´・ω・`)」
と突き返したとのことですね。しかしながら、寝かせてあるだけの剰余金では機会コストが失われますので、さすがに増配か自社株買いで対応する姿勢を示しています。日本の会社は総じてROAが低く、効率的な経営をしていません。株式持合構造が解消に向かっている今、経営体質を欧米のようにマッチョにしなければならなくなったのでしょう。
それに企業買収に備えるには、企業価値を高めることが最善の方法になりますので、株主の言うことにも耳を傾ける必要が出てきたのだと思います。
配当増額、愚か賢か
以下に興味深いニュースを見つけましたので、紹介します。
米投資顧問会社、小野薬品に７倍の年間配当を要求
（2007年4月9日 読売新聞より）
米国の投資顧問会社、ブランデス・インベストメント・パートナーズ・エル・ピーは９日、小野薬品工業に対して、２００７年３月期の年間配当を、小野の予定額の７倍にあたる１株あたり７００円にするよう求める株主提案の書面を提出したと発表した。ブランデスは小野薬品の発行済み株式の約７％を保有しており、小野薬品の内部留保が必要以上で、株主還元を強化すべきなどと主張している。小野薬品は「現時点で対応は未定」としている。
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増配は現実的には株価上昇に繋がることが多いのですが、果たしてファイナンス的には正しいのでしょうか？
ここではまず、効率的かつ合理的な市場という条件下で考えてみることにします。
『効率的かつ合理的な市場』では、以下の条件を前提とします。
- 企業関係者間に利害対立は存在しない。
- 企業とマーケットは同じ情報を有している。
- マーケットは完全に合理的で、取引コストや税金は存在しない。
んな世界があるか？と思われるかもしれませんが、あくまで『効率的かつ合理的な市場』というモデルでの話です。
余剰金をC、実物資産の現在価値をV、発行済み株式数をNとすると、株価Price（0）は
Price（0） = （C＋V）÷N
となります。企業が余剰金Cをすべて配当すると発表したときの株価をPrice（1）とすると、一株あたりの配当金はC÷N、配当後の企業価値は実物資産しかありませんので、配当後の株価は（V÷N）になります。
つまり、
Price（1） = （C÷N）＋（V÷N）
が成立することになり、増配の発表前後において株価は変動しないことになります。まるできつねに包まれたような話ですが、『効率的かつ合理的な市場』というモデルではそうなります。これをMMの配当無関連命題と呼びます。
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ところが現実には配当には税金が課せられますので、税率をT（日本の場合は４０％）とすると、税引き後の株主価値はC×（１−T)＋Vとなり、CTの分だけ株主価値は減少します。効率的かつ合理的な市場においては増配は愚の施策になりますが、現実の世界は効率的でも合理的でもありませんので、増配は株価上昇の一因になっています。
これを説明するために用いられるのが、シグナリング仮説やフリーキャッシュフロー仮説です。
シグナリング仮説では、企業はマーケットより情報を有しているとみなし、配当政策の変更には、当該企業の将来の収益動向や現在の株価水準に関する経営者の見方が含まれることが示唆されるため、増配の発表は株価の上昇要因となると説明されます。
またフリーキャッシュフロー仮説では、企業に蓄積された余剰資金が株主価値最大化のために活用されるとは限らないため、株価はその懸念を織り込んでディスカウントされているが、大幅な増配によって株価のディスカウントは解消されると説明されます。
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今回の米投資顧問会社の増配要求は、内部留保の有効活用をアピールした株価ディスカウントの解消を狙っていますので、ディスカウントが解消されるや否や売り抜ける可能性が高そうです。長期保有が前提の安定株主ならば、自社株消却を要求しても可笑しくありませんが、今回は株主価値を損ねる増配要求ですから、米投資顧問会社は投機目的だということが言えると思います。
自社株消却、愚か賢か
自社株買いをして消却すれば、株主還元に繋がるかと言えば必ずしもそうではありません。
以下に興味深いニュースを見つけましたので、紹介します。
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自社株買い、最高の７．５兆円――昨年度５割増、６５４社実施、財務戦略の柱に。
（日経金融新聞 2007/04/10より）
企業の自社株買いが急増している。二〇〇六年度は総額約七兆五千億円と前年度より五割近く増え、過去最高を更新した。自社株買いによって資本効率の改善や株価上昇、買収防衛効果などが見込めるためで、企業の財務戦略の大きな柱になりつつある。ただ好業績で潤沢になった手元資金の有効活用を迫られたあげくの窮余の一策という面もあるようだ。
自社株買いでは、買い取った自社株が株主資本から控除されるため、一株利益の増加や株主資本利益率（ＲＯＥ）の改善につながる。また市場での流通株数が減り、需給改善効果もあることから株主配分策にもなる。
買い付け金額が大きい企業をランキングすると、上位に医薬、鉄鋼関連が目立つ。共通するのは業界再編が活発な点だ。四位のアステラス製薬、五位の武田は二千億円超の自社株買いに踏み切った。武田は約一兆七千億円と日本企業で最大の手元資金を抱え、稼げば稼ぐほど資本効率が悪化するのが悩みのタネ。〇六年三月期までの三年間でＲＯＥは四％低下したが、自社株買いで歯止めをかける。
豊富な手元資金は株主から「資産を有効活用していない」と批判されるうえ、被買収リスクを増大させるもろ刃の剣でもある。医薬業界は時価総額の内外格差が大きく、外資による買収リスクが高い。武田同様、アステラスや二十七位の大正製薬など豊富な手元流動性を抱える企業の自社株買いには、手元資金を活用しつつ、需給改善による株価上昇を狙う買収防衛の意図もありそうだ。
ただこうした自社株買いは資金使途として非効率との指摘もある。アステラスの場合、高値での自社株買いが目立つ。株価が三千円前後だった〇二―〇三年の二年間は六百六十億円強だったが、四千円―五千円台の昨年度に二千億円強をつぎ込んだ。同業他社の首脳は「高値づかみ。経済合理性で説明できない」と批判的だ。
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自社株買いは
- 企業に有効な投資案件が乏しく
- かつ自社の株価が割安だと判断されたときに
- 配当施策より（税金繰り延べの面で）マシな行為
です。こう書くと、自社株買いはポジティブな施策には見えませんね（笑
投資案件の無い、IR活動不足の無成長企業による窮余の一策という見方もできますから。
アステラス製薬の自社株買いは、いったんは株価が上昇するかもしれませんが、高値での自社株買いは企業価値を損ねますので、長期的に見ると株主を疎かにしている行為だと思います。このような施策を行う会社には安定株主は寄り付きません。バフェットが言うように、株主が会社を選ぶのと同様に、会社も株主を選別する施策を行う必要があるように思います。安定株主を増やして買収防衛を行いたいのであれば、安定株主の好むような還元方法を学ぶべきでしょうね。
続、A社の株主資本コスト6％は妥当か？
また今回も懲りずにファイナンスの勉強をしてみます。SOS団はA社の経営方針に疑いの目を向けているので、徹底的に分析したいと考えています。前回はCAPMを用いて株主資本コストの検証を行いましたが、今回は配当割引モデル（DDM)で検証を行います。
・CAPMによる株主資本コスト算出に関しては
こちら
を参照のこと。
・DDMの説明は
こちら
を参照のこと。
DDMでは以前勉強したように、以下のような式で株価を表わすことが出来ましたね。
Price(0) = Div(1)/(r - g) ・・・��
Price(0)：現在の株価
Div(n)：n年後の配当
ｒ：株主資本コスト
g：配当成長率
上記の式を分解しますと、
ｒ = {Div(0)×（1 + g)/Price(0)} + g ・・・��
となります。株主資本コストは、現在の株価と配当、それと将来の配当成長率から算出できるということを意味しています。実際に過去のデータを用いて株主資本コストを算出してみますと
ｒ = {A社直近の配当金×（1 + 0.059)/A社株価} + 0.059 = 0.076
となり、A社経営陣が唱える株主資本コスト6％設定はDDMからも妥当であることがわかりました。（配当金と株価の具体的数字はプライバシーの観点から伏せてあります。）
やはり感覚的判断（A社に対する疑念）と理論計算で導き出される解では乖離があるものですね。少しでも合理的判断が行えるようにファイナンスの勉強を継続していきたいと思います。
